保险股PB

　　本期投资提示：

　　寿险公司P/EV-ROEV 估值体系回顾及当前体系似乎出现“失效”迹象的原因。2019 年以来受传统代理人增员受阻、新冠肺炎疫情冲击，寿险产品与渠道改革的深层次矛盾交织爆发持续拖累行业新业务价值(NBV)表现。当前，平安、国寿、太保、新华和行业平均对应2021 年P/EV 分别为0.66X、0.67X、0.51X、0.48X 和0.57X，均处于历史绝对底部水平。在P/EV-ROEV 估值体系下，投资者对未来NBV 增速的预期(ROEV 主要影响因素)，进而决定P/EV 估值高低。若将保险股市值拆解为1*EV+X*NBV，则可发现P/EV 估值体系更适用于处于NBV 高成长期的寿险公司，若NBV 增速持续低迷，将无法支撑估值站上1 倍EV，同时长端利率低位徘徊时，对1 倍P/EV 的估值底产生扰动。因此我们提出，1 倍P/EV 以下看资产端支撑，1 倍以上P/EV 看负债端催化。

　　保险股PB-ROE 体系的适用的基础。当前新单保费与新业务价值增速放缓、长端利率中枢向下拖累EV 中有效业务价值(VIF)的可信度、存量业务价值释放成为当期利润的主要来源，保险股存在使用PB-ROE 估值基础。为了更好的比较银行与保险PB 估值，我们精选了9 家A 股上市银行宁波银行、招商银行、平安银行、杭州银行、张家港行、无锡银行、常熟银行、江阴银行和苏农银行和A 股5 家上市险企为银行保险对标样本进行对比分析。

　　横向比较银行股与保险股PB-ROE 体系，我们总结了保险股的三点优势和两点劣势。相较于银行股，保险股使用PB 估值的优势主要体现在以下三方面：优势1:ROE 绝对水平更高，权益乘数更低。保险股相对杠杆较低的特征使得投资者对其要求更低的回报率作为风险补偿；优势2:信用成本更低，资产质量更扎实。我们建立了产寿险公司承保成本率测算发现保险股比银行股有更低的资金成本优势，当使用PB 对保险股估值时，默认未来有效业务价值为零，对长期投资收益率的假设从5%大幅下降至保单承保成本(约为2-3%)，保险公司达成要求难度大幅减少，提升指标可信度；优势3:自我造血能力更强，分红水平韧性更强。我们建立了当期自由盈余增量和净利润含金量估算，探析寿险公司盈利质量，平安寿险和太保寿险盈利质量更优。为了更好量化对融资依赖度，我们建立融资频率和分红融资比散点图，发现保险股优势十分明显。不过需要客观指出的是，保险股使用PB 估值同样存在劣势，包括：利润透明度较差(会计估计变更频繁且金额较大、利润表具体科目理解难度和预测难度较大)以及ROA 稳定性较低。

　　上市险企可以享受优质银行股的PB 估值。我们采取三阶段股利折现模型(DDM)，得到一个与可持续的ROE 水平相当的估值区间。匹配14%的可持续ROE 水平，假设未来5 年复合增长率为8-12%，我们模型中得到的行业合理估值中枢为1.5-1.8xPB.PB-ROE 估值体系下提升保险股估值方法：1)提高分红率，现金分红可以提升寿险公司财务指标(利润、新业务价值、内含价值)可信度。2)提升资产质量。金融资产是保险公司资产端的主要构成，经济下行期市场将关注长期股权投资及可供出售金融资产减值风险。

　　投资建议：就A 股上市险企，若采用PB-ROE 估值体系，我们认为中国太保优势极为明显(合理中枢约1.5 倍)；中国平安作为综合金融集团，市场仍低估了其整体优势(合理中枢约2.0 倍)。当前股价已隐含极度悲观新单中长期持续低迷的假设，无需进一步悲观。均处于历史绝对底部水平，推荐顺序：中国太保和中国平安，港股关注友邦保险和中国财险。

　　风险提示：长端利率趋势性下行，保险股未来ROE 中枢持续下行，新单持续大幅下降

（文章来源：上海申银万国证券研究所）