天风证券梁杏：猪周期的拐点来了吗？向上空间还有多少？

　　本篇为国泰基金量化投资事业部总监梁杏，于2022年7月6日，在天风证券“驭势而为”2022年中期策略会上作题目为“猪周期的拐点来了吗？向上空间还有多少？”的演讲。

　　会议实录

　　非常感谢吴总的邀请，吴总去年年底的邀请我印象还非常深刻，因为当时吴总跟我讲2022年非常看好养殖行业，其实吴总的选择是非常前瞻的，今年市场走到现在基本上已经验证了吴总大部分的判断，所以现在我们非常荣幸正好有这个机会跟大家分享一下养殖行业基本面上的一些变化或者演变。

　　接下来花大约半个小时的时间给大家介绍一下，当前我们眼中猪周期的演变的情况。看到吴总给我写的题目是“猪周期的拐点来了吗？向上空间还有多少”。我们也希望在半个小时之内能给大家一个大致的方向，具体的空间肯定是没有办法给大家讲多少，因为这个合规也不允许，但是我们希望在讨论中给大家一些启发或者提供一些信息。

　　现在我们看一下养殖行业。去年在吴总邀请下给大家讲了整个养殖行业的框架，现在可以简单的回顾一下养殖行业的供给和需求，养殖行业的供给方面可能更重要一些，主要的原因是因为养殖这个行业需求相对比较稳定，可以看到猪肉消费的一个数据，从2000年到2018年，这九年猪肉的消费量都非常稳定地站在5000万吨以上，2019年这个数据掉下来了，主要原因是因为非洲猪瘟带来的影响。2020年因为疫情的缘故对消费有所影响，当时武汉疫情爆发，导致大家基本上都在居家，跟今年的情况有点像。去年需求有一定的回升，回到接近5000万吨左右，今年由于疫情干扰，我们认为今年的下降无法避免，但是需求端总体还是会保持比较稳定的水平。

　　中国人的喜好比较偏向吃新鲜猪肉，这跟美国或者跟其他的国家有很大的不同，我国猪肉需求的75%都是新鲜猪肉，所以像冻肉还有进口猪肉相对来说在需求中占比较少。因为需求比较稳定，所以行业的逻辑变化，主要由供给端来决定，会阶段性看到猪肉下跌，但是跌到一定程度就会去产能，去产能之后就会引发新一轮的猪肉的上涨，这就是猪周期的形成，而资本市场在猪周期中可以看到养殖行业阶段性的配置价值。

　　咱们广大的养猪场的能繁母猪环比和同比的变化情况，往往能够提前10个月左右反映行业产能的变动，因为能繁母猪需要4个月左右时间进行育种，小猪生下来之后大约再过半年才可以出栏，出栏时间可能提前也可能延后，因为厂商可能存在压栏的行为。其实发改委上周末发了一个通知开会，因为监管担心养殖企业随便压栏，造成猪价进一步的上涨，而过一段时间各企业集中把库存放出来，又会导致猪价下跌。

　　去年的十月份到现在大家对于猪周期一直在去库存这一点没有太大的争议，市场上对于猪周期当前处在什么时间点上，未来的空间有多少，有两种不同的逻辑。这两种不同的看法，我们主要为大家介绍我们这次比较认同的一套逻辑。能繁母猪的存栏量2021年6月达到4500多万头左右的顶部位置，之后开始下降， 2021年10月份猪价达到低点。正常来说，对照过去几次猪周期的底部，底部存栏量跟顶部相比要低15%-20%左右。农业农村部跟统计署披露的数据，能繁母猪存栏量自去年6月达到顶部后，7月开始环比下降，截至2022年4月累计去化8%-9%，所以我们认为去库存大概率还没有完成，加上今年需求受到疫情影响比较大，仍需要注意短期价格波动。但是我们整体的观念是目前处在2006年以来的第四个猪周期，还没有完全到底部，处在底部的左侧一点点的位置。如果按照这样一个观点，我们认为这样底部的出现，价格可能会有一个反复的过程，同时八九月份还要去化，甚至去化的过程会延后到四季度或者明年年初都有可能。其实养殖的空间是有的，因为还没有完全走完，但是基本面上的变化可以带来二级市场上养殖行业的价格波动，这个也是一个比较正常的现象，大家需要对波动有一定的心理准备，这是我们所持的观点。

　　再讲一下市场上还有另外一个比较有意思的观点，它所提出来的两个点，一个是十个月的能繁母猪的提前指示期，去年6月份再加10个月正好到今年4月份；另外支持今年4月份猪周期底部到了的投资，认为官方数据可能没有全面披露整个养殖行业的变化情况。市场上有些咨询的机构也有一些自己的监测点，监测点的数据显示，从去年6月份到今年的4月份左右，它的去化幅度达到17-18%的水平。刚刚前面给大家讲了，前面几个猪周期底部去化的幅度大概是15-20%的水平，如果是咨询机构给的17-18%的数据是真实的，这个逻辑是可以站住脚的。按照这个说法，最近猪价供不应求在往上涨。

　　在当前这个阶段，两个逻辑并存，二级市场短期有一个小的表现，从4月底开始反弹，到6月份之后养殖出现加速上涨，7月4号呈现一个涨势如虹的局面。在当前来说，这两个观点各有各的依据，暂时都没有办法来验证哪个是错的，我们相信官方数据，是第一种看法的支持者。预计当前的供需情况可能很难支撑猪肉价格持续走高，产能去化大概率还会持续。目前可能仍处于左侧布局时点，后续等实际数据来验证或者打脸。

　　当然这个行业还有一些长期的逻辑，比如说长期抗通胀的能力，刚才我提到，市场对于目前养殖业的短期变化是有分歧的，好多投资者即使包括资金量比较大的投资者，也没有办法验证或者判断清楚。但是长期来看我们知道猪肉价格是有抵御通胀的能力，可以看现在猪肉价格多少钱一斤，我们小时候猪肉价格多少钱一斤，爸妈小的时候猪肉价格多少钱一斤。

　　另外这个行业还是有内在的变化在发生，行业集中度提高，逐渐龙头化趋势。2018 年以来，受非洲猪瘟、环保政策等因素影响，部分经营能力较差、不符合政策条件的小企业被迫出清，加速了生猪养殖行业规模化程度的提高。在政策支持、城镇化水平提高等因素催化下，我国生猪养殖行业呈现出了规模化、规范化、集约化的发展趋势。可以看到2019年，集中度是7%左右，2020年的时候提升到10%左右，2021年没有太大的变化，还是10%左右，但是我们相信龙头效应会带来更大的优势。

（文章来源：天风研究）